Detta är ett föredrag jag höll i mars 2026 för Nordic Capital Markets Forum. Ämnet är den amerikanska dollarns ställning som global reservvaluta och i vilken utsträckning euron och renminbin kan utmana. Svar: Det blir svårt…

Tack för inbjudan!

Mitt uppdrag i dag är att belysa skillnaderna mellan amerikansk, europeisk, kinesisk och svensk kapitalmarknad. Vilken roll spelar de i världsekonomin? Varför framstår Sverige som ett föredöme? Men framför allt: vad ger dollarn dess särställning som global reservvaluta – och hur stark är den gentemot eventuella utmanare? Vilka finansiella vapen respektive sårbarheter finns å ömse sidor?

I det här konfliktfyllda läget tycks några tro att Europa (och Kina) skulle kunna ge USA ett grundskott genom att sälja av amerikanska statspapper. Jag hävdar dock att det är en ineffektiv del av arsenalen. Vad som avgör finansiell styrka och reservvalutans ställning är många samverkande och långsiktiga faktorer. Dessa talar för att dollarns starka ställning består ett bra tag till – trots att Trump upprepade gånger skjuter sig själv i foten.

Utgångspunkt

I dag är finansmarknaderna globala. Handel med aktier, obligationer, råvaror och derivat på olika underliggande tillgångar på nationella marknader knyts ihop i ett globalt betalsystem med gigantiska strömmar. Valutamarknaden är limmet som knyter ihop de nationella marknaderna.

Historiskt har en valuta åt gången dominerat den internationella marknaden; kallad reservvaluta. Existensen av en reservvaluta, som alla (eller i alla fall de flesta) accepterar, ger ett sorts ankare, med trygghet och likviditet. Vad avgör vilken nationell valuta som blir reservvaluta? Den bygger på att landets ekonomi är stark, att valutan i fråga är likvid och efterfrågad. Det kräver i sin tur tillit till landets ställning och det juridiska systemet – och i förlängningen dess militära makt. I allt högre grad också på tekniska system som gör att betalningar flyter snabbt, säkert och billigt.

Historiskt har vi sedan 1500-talet sett fem sådana valutor, i kronologisk ordning spanska real, holländska gulden, franska franc, brittiska pund och nu den amerikanska dollarn. I några fall ha de samexisterat ett tag men det vanliga är att en dominerar. Skälet är att reservvalutastatusen är att likna vid ett naturligt monopol: den valuta som fungerar överallt och är växlingsbar och efterfrågad överallt slår ut de andra och dominerar – tills den ersätts av en annan.

Det finns både för- och nackdelar för en nation att dess valuta är reservvaluta. Att nationens valuta har den positionen gör det lättare att finansiera skulder och ger större frihetsgrader i den ekonomiska politiken. Detta ger makt och inflytande men kostar också i termer av stark växelkurs. Vi ska strax sätta siffror på vad detta betyder för dagens reservvaluta – USD. 

Dollarns enorma tyngd

USD klev fram som rival till pundet under första hälften av 1900-talet, och under efterkrigstiden har den varit helt ohotad som reservvaluta, både vad gäller transaktioner och tillgångar. Dess ställning baseras på att USA länge varit världens största ekonomi (mätt i löpande växelkurs), med stor handel och omfattande internationella investeringar. Länge dominerade USA också det internationella finansiella regelverket (IMF, WTO etc). Dessutom har USA en förkrossande militär styrka; nationen är den enda med global militär närvaro och ett påtaglig tekniskt övertag. Det inte lätt att detronisera en sådan dominans.

Lite siffror: Det finns 150 valutor i världen. Skulle alla användas för bilateral handel blir det kaos; höga transaktionskostnader och i många fall brist på likviditet. Men i 90 procent av alla valutatransaktioner är USD på ena sida (ofta på båda). Dollarn fungerar ofta som ”vehicle currency” i transaktioner mellan andra valutor. Om t.ex Volvo ska sälja en lastbil till Nigeria så görs inte transaktionen mellan svenska kronor och nigerianska naira. I stället växlas SEK till USD som i sin tur växlas till NGN (och till andra valutor som kan vara involverade i eventuell valutahedging). Och det samma gäller i alla produktionsled med olika valutor i hela värdekedjan.

För enskilda varor kan dollarn vara helt dominerande. Världens viktigaste råvara är olja; andelen av oljehandeln som betalas i USD är 80 procent, trots Kinas och Rysslands försök att skapa en alternativ betalmarknad. En rad valutor är dessutom mer eller mindre fast knutna till USD (däribland fortfarande Kinas) – vilket bl.a innebär att dessa länder måste ta hänsyn till den amerikanska räntepolitiken.

Detta betyder att alla behöver dollar. Marknaden för USD är världens största, dessutom extremt likvid. Dollarn kan köpas och säljas utan höga transaktionskostnader. Amerikanska treasuries är den största finansiella tillgången. Även i valutahandel mellan andra länder utgör treasuries ofta säkerhet. Nästan 60 procent av alla valutareserver hålls i USD. Därnäst kommer EUR på 20, yen 6 och pund 5 procent. Vanligen betraktas USD som en safe haven. I oroliga tider söker sig placerare dit, för att minska risken.

Allt detta ger lägre upplåningskostnader för USA:s statsskuld samt möjlighet att finansiera även stora bytesbalansunderskott. Fördelen av att ha god likviditet till hands gör att convenience yield är en knapp procentenhet lägre än andra länders, allt annat lika (lågt räknat; det finns högre estimat). Den starka positionen ger också flexibilitet att välja när och hur man vill utnyttja den. Mer konkret har USA större frihetsgrader eftersom alla behöver dollar och detta ger lägre upplåningskostnader för USA. Framför allt är det en styrka att kunna låna billigt när man behöver (till skillnad från andra länder som normalt måste betala mer när man är pressad). Exempelvis för att finansiera krig. Detta har av avundsjuka européer kallats exorbitant privilege – ett orimligt privilegium.

Att alla använder USD ger USA finansiell makt, även vad gäller sanktioner och skatter. Den amerikanska centralbanken och finansinspektionen anser sig ha rätt att straffa även utländska banker och företag som inte uppför sig som USA vill. Exempelvis kan USA utfärda sanktioner mot den som använder dollar i handel med olja eller med stater som USA ogillar. USA kan också straffa utländska företag och banker som bryter mot amerikanska regleringar, oavsett var i världen detta sker. Slutligen bör nämnas att centralbanken Feds möjlighet att trycka pengar (och ställa upp med swaplinor) ger enorm finansiell global makt. Andra länder lagar ibland på att användningen av sådana swaplinor gynnar Friends of the Fed men inga andra.

Till dessa mer traditionella mått på styrka ska läggas den allt viktigare teknologiska dimensionen. Förr var detta inte så viktigt, även om nya former för betalningar (reverser, checkar etc) utvecklades under seklers gång. Men nu när transaktioner sker blixtsnabbt över nätet och nya digitala betalmedel skapas och testas (såsom krypto) blir teknisk kompetens central. Här har USA ledartröjan. Ingen kan utmana USA på global nivå vad gäller betalningsarkitektur, trovärdighet och likviditet. Bara ett exempel är USA:s de facto kontroll över tillgången till SWIFT; USA kan stänga av olika nationers tillgång till systemet, samtidigt som finansdepartementet har tillgång till information om utländska bankers och nationers betalningar. Här kommer ett viktigt slag att stå, där USA utmanas av Kina och några europeiska länder. Det gäller utvecklingen av snabba och tillförlitliga betalsystem samt digitala valutor. Mer om detta strax.

Baksidan är att den höga efterfrågan på dollar ger något högre växelkurs, dvs en jämviktskurs som gör valutan dyrare än vad den skulle varit utan status som reservvaluta. Vilket bidrar till en svagare bytesbalans – men också till överskott i den finansiella balansen. Den starka kursen räcker långt när amerikanska företag vill förvärva ägande utomlands – något som i sin tur ger både avkastning och inflytande.

Att siffersätta något slags netto för detta är ogörligt. Likväl menar så gott som alla ekonomer att nettoeffekten är positiv. Back-of-the-envelope-kalkyler anger 1-2 procent av BNP – vilket i dollartermer uppgår till hundratals miljarder. USA tjänar således som nation på att dollarn är en global reservvaluta. På samma sätt som Storbritannien under 1800-talet gynnades av pundets starka ställning.

Ifrågasatt dollar

Men den nuvarande amerikanska administrationen ser det inte riktigt så. President Trump och finansminister Bessent har sagt att de gärna ser dollarn som global reservvaluta – men de accepterar inte den starka dollarkurs som följer av detta. De tycks acceptera den positiva sidan av helheten, men väljer bort vissa därmed sammanhängande delar som de ser som negativa.

Frågan är vad de egentligen väljer bort. Det är sant att dollarn är starkare än den skulle varit om den inte varit reservvaluta. Det är också sant att detta sannolikt bidragit till underskott i handen med varor. Men USA har ett överskott i handeln med tjänster och tjänar kopiöst på den finansiella balansen. Avkastningen på amerikanskägda tillgångar utomlands är betydligt högre än räntekostnaden på den utlandsägda amerikanska statsskulden; framför allt för att de förstnämnda är privatägda aktier och bolag medan de sistnämnda är räntebetlaningar bpå statspapper.

Ändå har President Trump helt fokuserat just på varuhandel; han menar att USA:s underskott inte är följden av strukturella problem vad gäller industrins inriktning, kostnader, branschsammansättning mm utan av att omvärlden spelar falskt – They rip us off!. Därav försöken att via tullar minska handelsunderskotten. Möjligen kan man uppfatta den amerikanska positionen som en sorts närsynt transaktionell syn på handel, uppdelad i stuprör där det bör vara balans i varje delrör. Eller så är det helt enkelt den starkes rätt att hunsa och utnyttja den som är svagare. Oavsett driver nu USA ett ekonomiskt och finansiellt krig mot resten av världen, både mot rivaler och allierade. Alla tänkbara vapen används: tullar, sanktioner, skatter (såsom hoten om tullar på de länder som inför skatt på digitala tjänster). I denna krigföring ingår också finansmarknaden, genom att via ingrepp på valuta- och räntemarknaderna underlätta finansieringen av statsskulden.

De senaste projektionerna för den amerikanska statsskulden från kongressens budgetkontor visar på ett bestående stort federalt underskott och en snabbt växande statsskuld. Bekymmersamt är att räntekostnaderna på skulden stiger, vilket i sin tur driver upp skulden ännu mer i en ond spiral. Nu har USA visserligen sitt exorbitant privilege, vilket betyder att de kan klara en större skuld än andra länder. Lik förbaskat kan även USA råka ut för att långivare drar öronen åt sig, kräver högre räntor eller börjar undvika amerikansk skuld helt och hållet. Tecken finns att detta redan har börjat ske; på marknaderna talas om debasement trades, dvs att man söker andra ankare än USD och vill minska beroendet av USA. Trenden ska dock inte överdrivas. Även om dollarkursen försvagas något av detta, rubbas inte dollarns dominerande globala ställning.

På sikt måste dock även USA hantera statsskulden. Historiskt har tre metoder använts för att desarmera en alltför stor skuld: skriva av den, reglera ned lånekostnaderna eller inflatera bort den. Att inflatera är svårare nuförtiden eftersom en så stor del av obligationerna är marknadsprissatta. Varje tecken på inflation skulle driva upp marknadsräntorna. Reglering och nedskrivning är metoder som flyter samman; en räntereglering betyder ju i praktiken ofta nedskrivning. Ett aktuellt exempel är hanteringen av den grekiska statsskulden under eurokrisen 2012. Via en rad olika ingrepp (speciell nedsättning av räntan, förlängning av skuldens löptid etc) skrevs i praktiken en tredjedel av skulden av.

Jag är övertygad om att USA kommer att använda någon typ av reglering för att minska kostnaderna för statsskulden. En sådan diskussion har också förts mer eller mindre öppet under senare år. Redan före Trumps andra mandatperiod argumenterade Stephen Miran (sedermera ekonomisk rådgivare i Vita Huset och ledamot av Feds ledning) för ett Mar-a-Lago Accord, enligt vilket USA borde sätta press på andra nationer att acceptera en svagare dollar och minska räntekostnaderna för den amerikanska statsskulden. En rad mer eller mindre fantasifulla förslag fördes fram, såsom att belägga utländska investerares köp av amerikanska statsobligationer med en speciell skatt, och att via styrning av Feds balansräkning påverka avkastningskurvan för att reducera räntekostnaderna. Dessutom skulle en större roll för dollarbaserade Stablecoins locka omvärlden att köpa mer amerikanska statspapper (för att ha som säkerhet).

Hur ser då ägandet till USA:s statsskuld ut? Det allra mesta ägs av inhemska köpare. Centralbanken, försäkringsbolag, fonder, banker, vanliga industriföretag m.fl äger sammanlagt ca 70 procent av skulden; Fed är störst med ca 15 procent. Utländska ägare står för en knapp tredjedel; den andelen har minskat från hela 50 procent för 15 år sedan. Största utländska fordringsägare är långivare med hemvist i Japan; de står för ca 3 procent. Därnäst kommer UK och Kina med ca 2 procent var. Resten är utspritt på många händer, såsom Luxemburg, större EU-länder, Gulfstater och diverse skatteparadis. Det utländska ägande har minskat, samtidigt som inhemskt ägande (framför allt Fed) har ökat. Inte minst Kinas andel har minskat avsevärt – dels har man gradvis sålt, dels har man inte köpt mer då den amerikanska skulden ökat snabbt.

Kan USA tvinga fordringsägarna att betala mer? Det är säkert möjligt att reglera räntemarknaden för inhemska ägare. Men det är mycket svårare att göra detsamma mot utländska ägare. En amerikansk räntereglering gentemot omvärlden skulle antagligen innebära ett växande flöde ut från treasuries. Det samma skulle bli följden av straffskatt på utländskt ägande – en tanke som luftades våren 2025, men snart drogs tillbaka.

EU:s ”finansiella atombomb”

Hur ser det ut från andra hållet? Kan/bör Europa/Kina/mfl använda sina innehav av amerikanska statspapper för att slå tillbaka mot USA i händelse av intensifierade konflikter (t.ex som protest mot amerikanska territoriella krav på Grönland eller nya tullhot)?

Det är inte så rättframt som det kanske låter. Till att börja med måste påpekas att ”Europa” inte äger någonting. Enskilda stater, ja, ECB och andra europeiska centralbanker har ju valutareserver, men framför allt är det företag, försäkringsbolag och fonder som har treasuries i sina portföljer – eftersom de behöver likvida tillgångar i den globala reservvalutan.

Enskilda fonder m.fl lär säkert minska sin exponering mot USA av rena försiktighetsskäl nu när USA på olika sätt fjärmar sig från sina allierade och missköter sin ekonomi. Under senare år har t.ex Brasilien, Indien och Kina dragit ned sin exponering mot USA. Men detta sker löpande, som en gradvis ombalansering av portföljer. ”EU” som helhet kan inte ge direktiv till olika nationella och privatägda fonder om det. Och ECB får inte ta order från Kommissionen eller Rådet om dessa mot förmodan skulle försöka driva ECB att sälja ut amerikanska papper.

Ändå förekommer tanken – att Europa skulle slå tillbaka genom att bojkotta/sälja treasuries – i debatten, då som en del av EU:s så kallade ”bazooka” – som egentligen heter Anti Coercion Instrument. Beteckningen ger sken av ett skarpt vapen. Men i verkligheten är ACI är en process snarare än ett specificerat instrument. Om ett icke-EU-land försöker tvinga på ett EU-land ett visst politiskt beslut via tvång eller hot kan EU-kommissionen förslå att Rådet eller enskilda medlemsländer ger kommissionen rätt att agera. Detta kräver kvalificerad majoritet. Därefter ska man komma överens om själva åtgärderna. Eftersom ACI aldrig har använts vet vi inte riktigt vad som skulle kunna bli aktuellt. Men det rör sig rimligtvis om tullar, kvantitativa handelsrestriktioner (kvoter), licenser, kanske skatter. Det bör noteras att detta är helt nytt territorium för EU. Eftersom EU är noga med regelefterlevnad skulle aktivering av ACI kräva att åtgärderna är proportionerliga, tekniskt möjliga – och inte skada EU-länderna själva mer.

En utförsäljning av amerikanska statspapper beskrivs ibland i den allmänna debatten som ytterst kraftfull – en ”finansiell atombomb” är ett av de mer fantasifulla epiteten. Mot bakgrund av USA:s ekonomiska makt är det svårt att se att någon sorts EU-organiserad utförsäljning av amerikanska statspapper vore ett lämpligt vapen.

• För det första – som redan sagts – har EU inte makt över de enskilda försäkringsbolagens och fondernas placeringar; och det är oerhört svårt att rådet ge Kommissionen den makten.
• Om europeiska ägare ändå börjar sälja ut amerikanska värdepapper i stor skala skulle rimligen priset på dessa falla – vilket skulle sänka värdet på de euroepiska portföljerna och i förlängningen drabba europeiska pensionärer samt reducera den finansiella styrkan för europeiska fonder, försäkringsbolag m.fl.
• För det tredje sitter USA på många starka motmedel. De gäller tillgången till betalsystem, möjligheten att straffa och sanktioner europeiska företag och banker, försvåra tillträdet till amerikanska marknader och amerikansk teknologi mm mm. Särskilt farligt skulle det vara om Fed pressades att dra in en del av de swaplinor som förser världen med dollarlikviditet i kristid.
• Det är med andra ord inte svårt att se att aktiverandet av denna del av ”bazookan” – hur det nu skulle gå till – riskerar att drabba hela världsekonomin i form av marknadsturbulens och en kedja av motåtgärder och nya sanktioner. I synnerhet med en oförutsägbar och stridslysten president som Trump.
• Inte minst skulle Europa riskera att skadas minst lika mycket som USA. Det är därför svårt att se en samordnad europeisk utförsäljning som ”proportionell”.

Kina – på uppgång men långt ifrån nära

Vi ska strax återkomma till Europa och eurons roll. Men låt oss sticka mellan med Kina. Landet är numera världens största ekonomi (räknat som köpkraftsjusterad BNP, inte i löpande priser där USA fortfarande är störst), och är världens största industri- och handelsnation. Dock är det inte alls lika starkt finansiellt, och valutan har en bråkdel av dollarns styrka.

Den kinesiska valutan renminbi spelar en betydligt mindre roll i världsekonomin än dollarn. Den är till yttermera visso kopplad till dollarn; den handlas i ett ganska smalt band mot dollarn, vilket i sin tur förutsätter valutakontroller från statsmakten. Dessa kan skruvas av och på beroende på läget. Fram till 2025 fördes en alltmer liberal politik – vilket ledde till ett alltför stort utflöde av valuta då kinesiska företag glatt började med vidlyftiga utlandsinvesteringar (ofta gravt olönsamma). Valutan utsattes för ett starkt deprecieringstryck. Det föranledde staten att skruva åt regleringskranarna. Kapitalkontrollerna skärptes, utlandsinvesteringarna sinade och valutan apprecierade.

Under senare år har dock utgående direktinvesteringar ökat igen, och dessutom ändrat inriktning; från att tidigare helt inriktats på råvaror i det globala syd sker investeringar nu även i västländer, högteknologi, transportleder, hamnar mm. Allt samlat under paraplyet One Belt, one Road. Särskilda investeringsbanker har upprättats för finansiering, ofta med deltagande av andra nationer. Kina bygger långsiktigt en internationell struktur för investeringar, där RMB spelar en större roll.

I dag är RMB en viktig valuta i Kinas bilaterala handel, framför allt i Asien. Xi Jinping har slagit fast att Kina behöver en ”kraftfull” valuta på den internationella scenen. Än så länge är dock RMB alltför liten och alltför regional för att kunna utmana dollarn – och framför allt är den för reglerad. Så länge den är kopplad till dollarn finns inga starka skäl för andra länder att använda RMB i större skala. Under senare tid har därför Peking agerat för att gradvis koppla loss. Man har försiktigt börjat lätta på kontrollerna, stimulerar användning av valutan i globala transaktioner, och underlättar för obligationer denominerade i RMB (bl.a genom RMB-obligationer utgivna i Kina av utländska företag, sk panda bonds. Man ligger långt framme i skapandet av en e-valuta och experimenterar med egna stablecoins. Kina driver också ett eget system för interbankbetalningar i RMB; CIPS. Det är att alternativ till SWIFT och syftar till att öka motståndskraften om USA någon gång skulle vilja använda sin kontroll över SWIFT till att skära av Kina från systemet.

Kina har ett stort handelsöverskott, vilket skapar ett kroniskt apprecieringstryck på renminbin. Centralbanken PBOC intervenerar för att hålla nere apprecieringstrycket. Kina köper således utländska tillgångar. Dessa finns både i centralbankens valutareserv och i de statliga bankernas balansräkningar. Nästan per definition måste en stor del av dessa vara USD, på grund av dollarns ställning internationellt.

Kina var tidigare, tillsammans med Japan, den största utländska ägaren av amerikansk statsskuld. Men innehavet har minskat, från nästan 30 procent av utländska ägares andel av den amerikanska statsskulden till runt 7 procent i dag. Som andel av den totala skulden (inklusive inhemska amerikanska ägare) är det kinesiska innehavet bara 2 procent. Eftersom den kinesiska staten har kontroll över de stora statsägda bankerna skulle Kina ha lättare än Europa att organisera en utförsäljning av amerikanska värdepapper. Den långsiktiga nedgången av ägarandelen tycks dock inte vara en följd av någon politiskt betingad offensiv utan är snarare en följd av en diversifiering, där man framför allt ökat guldets andel av reserverna. Att dramatiskt börja sälja amerikanska papper i stor skala skulle skapa volatilitet och skada värdet av Kinas egna reserver. En sådan åtgärd kan emellertid – i alla fall hypotetiskt – kunna tänkas vara ett led i en mer fullskalig konflikt mellan USA och Kina, exempelvis som en del i en framtida kamp om Taiwan.

Europa släpar efter

Euron grundades delvis som ett svar på dollarns exorbitant privilege. Frankrike ville ha en motvikt till dollarns dominans – samtidigt som det enade Tyskland skulle låsas in i en union. Som alla vet blev de första åren darriga, med en existentiell kris 2010-2012. Då visade det sig att den politiska överbyggnaden var för svag. Sedan dess har dock gemensamma kreditfaciliteter kommit på plats och ECB:s institutionella ställning har stärkts.

Euron är nu den näst största globala valutan, efter dollarn. Så gott som alla handel inom eurozonen sker i EUR – men även euro-länder handlar i dollar när det gäller t.ex olja och gas. Euron används dock inte mycket utanför euroblocket. Och i Europa står som bekant bl.a UK, Sverige och Polen utanför. Förutom Danmark och ett par mindre stater i Östeuropa är det bara några få f.d franska kolonier som har knutit sin valuta till EUR. Ungefär hälften av världens länder (mätt med BNP) har valutor knutna till dollarn men bara 3 procent är knutna till euron.

Värdet på marknaden för amerikanska treasuries är runt fyra gånger så stor som marknaden för statspapper denominerade i euro. Likviditeten i treasuries överträffar många gånger om likviditeten i de olika nationella obligationerna i euro-zonen. Utvecklingsländer lånar många gånger mer dollar än de lånar i euro på de internationella kapitalmarknaderna. Likaså är värdet på de europeiska börserna långt mindre än den amerikanska börsens värde. EU ligger också efter USA när det gäller stablecoin-användning.

Euron kan därför inte utmana dollarn som reservvaluta i dag. Den är visserligen stor, kan fungera som ”andrahandsvaluta” och för hedging. Men om EU vill att euron ska få en starkare internationell roll ligger vägen framåt inte att tuta i gång ett finanskrig med ”bazookans” hjälp. Strategin bör i stället vara betydligt mer långsiktig. Här tas nu några mindre steg; ECB har t.ex börjat erbjuda likviditet i EUR till övriga världen. Det största problemet i dag ligger dock i att kapitalmarknaden är outvecklad, för att inte säga gammalmodig jämfört med USA:s. Bankkrediter dominerar, snarare än kapitalmarknad. Statsskulderna är fragmenterade, konkursreglerna skiljer sig mellan olika länder. Det finns en delvis centraliserad finansinspektion via ECB, men den har inte lika mycket kontroll som en traditionell inspektion på nationell nivå.

Detta bidrar till att den europeiska kapitalmarknaden inte är lika djup, bred och likvid som den amerikanska. Mario Draghi menade i sin rapport om europeisk konkurrenskraft 2024 att detta utgör en broms för europeisk tillväxt. Han ville minska gapet genom kraftigt höjd investeringskvot, motsvarande tre Marshallplaner, samt satsning på tech och disruptive entrepreneurship. Draghi ville stimulera uppskalning genom reviderad konkurrenslagstiftning, bland annat för att skapa en gemensam och koordinerad försvarsindustri med mer produktion inom EU. För att detta ska bli möjligt förespråkade han en fördjupad kapitalmarknadsunion, vilket bl.a innebär stärkt gemensam översyn, harmoniserade nationella finansregleringar, gemensam clearing m.m. Ett mer ”svenskt” pensionssystem med omfattande sparande i aktier och en livlig fondhandel skulle öka likviditet och mer effektiv kapitalallokering. Dessutom ville han se gemensamma EU-obligationer. Detta som ett led i en mer federalistisk strategi med en större gemensam och framåtriktad budget (med mindre jordbruksstöd), stärkt central beslutsmakt och fler beslut med majoritet i stället för krav på enighet.

Inte mycket har hänt – hittills. Dock börjar det mullra nu. Kommissionen är frustrerad över svårigheten att få ihop alla medlemsstaterna; man vill gå vidare med en inre krets medlemsländer, ”E6”, som ska tillåtas gå före med vad som nu kallas ”spar- och investeringsunionen”. Syftet är att integrera de nationella finansmarknaderna genom att riva gränshinder för finansiella transaktioner, harmonisera regler och helt enkelt skapa en inre marknad för kapital, så som det redan finns en inre marknad för varuhandel. Det ska ske bland annat genom nya EU-gemensamma finansiella instrument och en samordning av finansiella tillsynsorgan. Tanken är att stimulera större investeringar i tech, försvarsindustri och fossilfri energi.

Strategin medför en uppdelning i ett flerhastighetseuropa; en smärre revolution i EU-sammanhang där enighet och beslut i konsensus har varit regeln. Dock är det osäkert om den påtänkta revolutionen faktiskt kan genomföras. För närvarande syns en påtaglig förstärkning i opinionen i flera medlemsländer för de nationalistiska partier som vill se mindre makt till Bryssel och Frankfurt, inte mer.

Slutsatsen är att EU tar vissa steg framåt, men att kontinentens finansiella makt är splittrad och inte under överskådlig tid förmår utmana USA. För Sveriges del är utvecklingen betänksam. Skulle E6 verkligen förmå gå vidare vore det visserligen bra för Europa – men Sverige hamnar då ännu längre utanför kärnan. Vi är ju inte med i eurosamarbetet, och har inte velat delta i kapitalmarknadsunionen. Vilket är märkligt med tanke på att den svenska kapitalmarknaden är så väl fungerande.

Sverige – ett föredöme…

The Economist (3 dec 2025) har dubbat Stockholm till Europe’s new capital of capital. Tidskriften pekar på att det är lätt att göra affärer, gott om kapital, och man noterar ett växande internationellt intresse för börsintroduktioner och investeringar över gränserna. Även Draghi-rapporten från 2024 framhåller Sverige som ett föredöme för resten av Europa. Under decenniet före rapporten hade Sverige 500 börsintroduktioner – fler än Tyskland, Frankrike och UK tillsammans. Detta är följden av en bred och lång utveckling, av många politiska pusselbitar som lagts till varandra utan någon ursprunglig generalplan. Sverige skiljer sig från Kontinentaleuropa på flera områden.

• Vi sparar mer – och annorlunda – än andra. Svenskar sparar mer i aktier än några andra i Europa. Bara en tiondel av våra finansiella tillgångar är på bankkonto. Nio tiondelar är i aktier och fonder, via pensionssystem och försäkringsbolag. Detta beror på många olika små reformer som lagts på varandra. Pensionssystemet investerar sedan länge i aktier och andra värdepapper; i övriga EU dominerar obligationer helt. Redan från 1960-talet fick AP-fonderna gradvis utökat tillstånd att investera mer i aktier. På 1990-talet kom PPM och tjänstepensionssystemens placeringar i aktier växte.
• Samtidigt har Sverige ett omfattande direkt aktieägande av privatpersoner. Redan under 1970-talet kom skattelättnader för aktiesparande, via aktiesparfonder. På 80-talet kom allemansfonder och allemanssparande, på 90-talet låg skatt på kapitalförsäkring och efter millennieskiftet kom ISK, investeringssparkonto för privatpersoner. Svenskarna har blivit ett folk av småkapitalister: i dag finns långt fler aktieägare än LO-medlemmar: 2,3 miljoner jämfört med 1,4 (skulle vi räkna in AP-fonderna så är så gott som alla medborgare aktiesparare…). 
• Under de senaste decennierna har skatterna sänkts på ett antal områden. Skatten på ISK är låg. Därtill ska läggas borttagen förmögenhets-, arvs- och gåvoskatt samt en internationellt sett extremt låg fastighetsskatt. Fördelningseffekterna är omtvistade men ingen tvekan råder att utvecklingen har stimulerat förmögenhetsuppbyggnad.
• Sverige har utvecklat en annan kredittradition än Kontinentaleuropa. Tyska företag som behöver kapital till investeringar lånar i bank. Svenska företag utnyttjar i högre grad kapitalmarknaden – som är större, djupare och snabbare.
• Slutligen bör understrykas att Sverige sedan länge legat långt framme när det gäller att nyttja modern teknik. Bankomaten var en svensk innovation. Vi är världens mest kontantlösa samhälle; digitaliseringen har gått mycket långt; alltifrån swish och näthandel för privatpersoner till tidig adoption av elektronisk handel på börsen.

Resultatet är en stor och djup kapitalmarknad i förhållande till befolkning. Handeln är snabb, det är lätt att flytta pengar, vi har stora internationella banker som är duktiga på modern teknik. Allt detta drar till sig utländska investerare. Antalet unicorns och börsintroduktioner är högt i förhållande till ekonomins storlek. Allt detta främjar tillväxt och högre inkomster.

…men med utmaningar

Samtidigt bör man inte glömma att den större amerikanska marknaden fortfarande drar till sig åtskilliga snabbväxande svenska företag. Efter en lyckad börsintroduktion i Sverige flyttar många startups huvudkontor och centrala funktioner till USA. Skälet är lägre skatter (fr.a beskattningen av optioner), problem att få tag på bostad i Stockholm, samt svårigheter att rekrytera (något som ytterligare förvärrats genom hårdare regler för arbetskraftsinvandring). Sverige är således fortfarande ”för litet” och skulle må bra av att ingå i ett större sammanhang, i en bred och djup europeisk kapitalmarknad.

Detta reser frågan om den svenska valutaregimen. Sverige har en stor finanssektor – men samtidigt en liten valuta. En stor finansiell sektor betyder att svenska företag och fonder måste låna och placera i utländsk valuta i stor skala. I lugna tider är den kombinationen inte något problem, men i tider av finansiell kris eller geopolitiska konflikter skulle det kunna förorsaka likviditetsrisker, om svenska aktörer skulle få svårt att få tag på utländsk valuta. Hittills har Riksbanken, ECB och Fed tillsammans hanterat sådana problem. Men om t,ex USA skulle bestämma sig för att kraftigt begränsa tillgången till dess swaplinor kan läget bli ett annat.

Ett medlemskap i eurozonen skulle göra euron till hemmavaluta, vilket betyder att svenska finansmarknadsaktörer kan låna eller placera i så mycket euro de behöver. Då försvinner likviditetsrisken i EUR. Sannolikt skulle ett svenskt deltagande i valutaunionen göra den svenska finansmarknaden än mer konkurrenskraftig.

På samma sätt skulle Europa som helhet må bra av ett mer aktivt och deltagande Sverige som hjälper till att bygga en större och djupare kapitalmarknad nu när unionen ska frigöra sig från USA, rusta upp gemensamt militärt försvar och finansiera en modern infrastruktur. Det är märkligt att Sverige inte aktiverar sig i bygget av en sådan europeisk förnyelse av kapitalmarknaden – ett område där vi är ledande och verkligen kan bidra.